撰写于2023年11月30日，文中观点已经得到数据印证。核心观点：对制造业PMI做了深度分析，发现它隐含着工业企业营业收入同比增速将下降，并且将继续去库存。国家统计局11月30日上午发布的制造业PMI指数不太好，它展示的经济图景是：制造业企业11月收到的新订单环比10月减少，新出口订单大幅减少；随着在手订单被逐渐消化，企业在手订单减少，预示着未来几个月产能利用率将会下降；企业进口意愿下降；企业采购原材料的数量环比小幅下降；主要原材料购进价格环比上涨，但涨幅收窄；企业持有的原材料库存下降，或者说企业不愿持有太多原材料库存；企业持有的产成品库存环比下降，即企业在去库存；企业继续裁员。总的PMI指数下降。
图1 制造业PMI指数
资料来源：Wind
我们不满足于对PMI的简单解读，希望从中挖掘出更多东西。PMI指数、生产指数、新订单指数在2020年2月都有一个明显的钉子，因此先用一个虚拟变量剔除疫情造成的这个异常值。图2展示了对生产指数剔除的结果，可见效果很好。如果想省事的话，直接把2020年2月的数据删掉，也不影响下面的结论。
从逻辑上说，制造业生产不一定能带来企业利润的增长，但一定会带来营业收入的增长。即我推断制造业PMI指数与工业企业营业收入同比是一致的。为了验证，用制造业PMI、生产PMI、新订单PMI季调数据计算三个月移动平均，并与工业企业（2023年样本）营业收入单月值季调同比放在一起。图3表明：【1】制造业PMI指数的趋势与工业企业营业收入单月同比确实是非常一致的。【2】由于PMI发布时间比同月的工业企业营业收入早了28天，因此可以用前者预判后者。2023年11月，制造业PMI指数回落。如果未来两个月继续回落的话，可以肯定工业企业营业收入单月同比将下降。
但是工业企业利润总额同比与PMI生产指数之间的关系（图4）就不如图3密切。这就是上文说的，生产一定能带来营业收入，但不一定能赚到利润。实际上，从图4看，2022年下半年、2023年上半年，制造业企业的生产都曾经好转过，但是利润增速很差（绿圈）。尤其是2023年上半年，生产只是使现金流量表得以维持，利润负增长，利润表依然是受损的，这是导致后来企业主动缩表、投资意愿下降的根源（点击）。当然，往好的地方说，企业只亏了利润，还没有大规模亏现金流。
我昨天计算发现，实际工业企业产成品存货月同比在继续向下，表明工业企业在继续去库存。图5展示了制造业PMI产成品库存指数6个月移动平均，与实际工业企业产成品存货的月同比。不难发现，两条曲线之间也存在比较稳定的关系，表明我昨天的算法是靠谱的，工业企业确实在继续去库存。
5 制造业产成品库存指数与工业企业产成品存货同比
资料来源：自己计算
还可以用产成品PMI指数减去46.5，得到一个环比；然后计算出一个定基指数（例如以2012.01=100），再计算出该定基指数的同比。图6表明，用PMI计算出的产成品库存同比（蓝线）与工业企业产成品存货同比（红线和绿线）大致是一致的，并且目前数值较高，隐含着工业去库存任重道远。
图6 制造业产成品库存定基同比与工业企业产成品存货同比
资料来源：自己计算